DeFi 報告：市場週期回顧與展望

DeFi 世界風起雲湧，本文將帶你深入剖析當前市場週期，從歷史數據出發，研判未來走勢。我們將回顧過去的牛市階段，分析當前市場面臨的挑戰，並探討未來潛在的轉折點。無論你是 DeFi 老手還是新手，相信這份報告都能為你提供有價值的參考。

市場回顧：我們是如何走到今天的？

在深入鏈上數據之前，讓我們首先回顧一下加密貨幣市場的發展歷程，以便更好地理解當前所處的階段。

牛市早期階段（2023年1月至2023年10月）：觸底反彈的靜默期

FTX 崩盤後，市場一片沉寂，交易量低迷，加密貨幣社群也鮮少發聲。然而，正是在這看似平靜的時期，市場悄然開始復甦。比特幣從約 16,500 美元一路攀升至 33,000 美元。儘管如此，當時很少有人將其視為牛市的開端，大多數投資者仍持觀望態度。

財富創造階段（2023年11月至2024年3月）：爆發式增長與財富效應

從 2023 年 11 月到 2024 年 3 月，市場迎來了一波爆發式增長，大量的財富在此期間被創造出來。Solana (SOL) 從 20 美元飆升至 200 美元，Jito 的空投（2023 年 12 月）在 Solana 生態系統中產生了巨大的財富效應，並帶動了 Solana DeFi 項目（如 Pyth、Marinade、Raydium、Orca 等）的價值重估。風險投資市場也在此期間達到狂熱的頂峰。

比特幣從 33,000 美元漲至 72,000 美元；以太坊從 1,500 美元漲至 3,600 美元；Bonk 的市值從 9,000 萬美元增長至 24 億美元（26 倍）；WIF 的市值從 6,000 萬美元增長至 45 億美元（75 倍）。更大規模的“Meme 季”的種子也在這個階段悄然埋下。

儘管市場表現亮眼，但整體氛圍仍然相對“安靜”，主流人群尚未廣泛關注加密貨幣。

財富分配階段（2024年3月至2025年1月）：市場狂熱與盲目冒險

2024 年 3 月至 2025 年 1 月是加密貨幣市場關注度達到頂峰的時期。市場充斥著“We’re All Gonna Make It (WAGMI)”的樂觀情緒，各種新概念層出不窮，投資者盲目追逐高回報。名人和其他“加密貨幣過客”紛紛湧入市場，諸如“特斯拉購買比特幣”或“比特幣戰略儲備”之類的瘋狂新聞屢見不鮮。

在新聞頭條的推動下，大量新投資者進入市場，但他們並未意識到自己已經錯過了最佳時機。這也是“Meme 季”的第二波高潮，隨後演變為“AI Agent 季”。

在此期間，市場忽視了許多明顯有問題的行為，沒有人願意提出質疑，因為所有人都沉浸在賺錢的喜悅中。而這也將我們帶到了現在的“地獄”。

財富毀滅階段（2025年1月至今）：熊市初現與風險浮現

我們認為，在特朗普上任後，市場已經進入了財富毀滅階段。在行情見頂之後，任何利好消息都難以推動價格上漲。

即使出台了有關“戰略比特幣儲備”的行政命令，市場也並未出現顯著上漲——這是一個重要的警示信號。在此階段，行情反彈往往會遇到關鍵阻力位，並逐漸失去動力（正如上週特朗普發布關於加密貨幣儲備的推文後的情況）。

財富毀滅階段的其他跡象包括：

• 清算和“恐慌”事件擾亂市場，但並未徹底喚醒投資者。 DeepSeek AI 的恐慌事件和關稅不確定性就是例證。
• 投資者仍然抱有“希望”。 市場上充斥著關於美元下跌和全球 M2 增長的討論。
• 更多的“騙子”湧入市場。 越來越多的人向加密貨幣社群發送私信，請求“看看他們的項目”；更多的廣告資本四處流轉，會議上資金充足的項目隨意支出；業內充斥著更多的競爭、內鬥和普遍的“骯髒”氛圍；人們開始指責壞人。

在此期間，市場中的“死屍”也開始浮出水面——通常是在清算之後。上一個週期始於 Terra Luna 的崩盤，引發了 Three Arrows Capital 的破產，並導致了 BlockFi、Celsius、FTX 等機構的倒閉，最終導致了 Genesis 的消亡和 CoinDesk 的出售。

目前我們還沒有看到任何“屍體”，但由於 CeFi 公司數量減少，這個週期的“屍體”應該會更少。時間會證明一切，導火索越晚到來，可能導致我們在正式觸底時創下更高的低點。

那麼，導火索可能來自哪裡？沒有人知道，但常見的罪魁禍首包括：

• 交易所。 密切關注一些“B 級和 C 級”交易所的隱藏槓桿和/或潛在欺詐行為。
• 穩定幣。 關注 Ethena/USDe——其流通中的穩定幣價值接近 55 億美元。Ethena 通過持有現貨資產和做空期貨來維持其掛鉤並獲得收益——這是上個週期的主要槓桿來源（通過 Greyscale）。Ethena 對中心化交易所的依賴增加了額外的交易對手風險。此外，MakerDAO 還將部分儲備投資於 USDe，為 DeFi 帶來了額外的級聯風險。
• 協議。 注意潛在的黑客攻擊和由於加密抵押品而導致的清算級聯，例如 Aave，該平台仍有超過 110 億美元的活躍貸款（低於 150 億美元的峰值）。
• MicroStrategy。 他們在審慎管理債務方面做得很好，因為其中大部分是長期無擔保債務或可轉換債務（BTC 持有量沒有追加保證金），他們在上個週期能夠承受 BTC 75% 的跌幅。儘管如此，BTC 價格的大幅下跌可能會給 Saylor 帶來壓力，迫使他在最糟糕的時候出售大量 BTC。

重新進入市場的最佳時機是在財富毀滅階段結束時，我們認為這還沒有到來。

不容忽視的看跌數據

DEX 交易量大幅下滑

在特朗普推出 Meme 幣後，Solana DEX 交易量從峰值下降了 80%，與此同時，獨立交易者的數量下降了 50% 以上。這表明市場狂熱開始減弱。

代幣發行量銳減

Solana 上的代幣發行量比峰值下降了 72%。儘管如此，該鏈每天創建的代幣仍超過 2 萬個。

比特幣長期持有者 MVRV 比率見頂回落

數據：Glassnode

長期持有者 MVRV（比特幣的“聰明錢”）在 12 月達到 4.4 的峰值。這是 2021 年週期峰值 12.5 的 35%，也是 2017 年週期峰值的 35%。 比特幣在 2017 年週期中從低谷到峰值上漲了約 80 倍，在 2021 年週期中上漲了約 20 倍。在當前週期中上漲了約 6.6 倍。

比特幣的實際價格（所有流通比特幣的平均成本基礎的代表）在 2017 年週期中達到峰值 5,403 美元，比 2013 年週期的峰值高 15.1 倍。它在 2021 年週期中達到 24,530 美元，這比 2017 年週期的峰值高 4.5 倍。今天，實際價格為 43,240 美元，是 2017 年週期峰值的 1.7 倍。

收益遞減規律：本輪週期已近尾聲

通過上面的每項數據，我們可以觀察到峰值在周期間下降的對稱性。這些數據清楚地告訴我們，收益遞減規律是真實存在的。 比特幣如今是價值 1.7 萬億美元的資產，無論頭條新聞多麼樂觀，投資者都不應期望看到像過去那樣可持續的拋物線走勢，此時移動曲線需要太多資金入場。

當 BTC 失去動力時，其餘市場就會失去一切。

Solana 上的狂熱正在減弱。關注這一點是因為我們擔心 Solana 的“東山再起故事”是建立在“紙牌屋”之上的——考慮到今年迄今為止 61% 的 DEX 交易量涉及 Meme 幣。此外，不到 1% 的 Solana 用戶在過去 30 天內貢獻了 95% 以上的 gas 費，這令人擔憂，因為它凸顯了一小部分 Solana 用戶（巨鯨）正在掠奪其他所有人（交易 Meme 幣的“P 小將”）。因此，如果“P 小將”厭倦了虧損並休息一下（我們認為他們會），我們可能會看到 Solana 的基本面迅速下滑。

BTC 長期持有者在過去一年中已經獲利兩次。他們的實際成本目前約為 25,000 美元。與此同時，在最高價買入的短期持有者目前處於虧損狀態（平均成本基礎為 92,000 美元）。我們認為，隨著 BTC 達到 109,000 美元的頂峰，這一群體可能會繼續在較低的高點拋售。

數據：Glassnode

當將這些數據呈現出來時，不可否認的是，“典型”週期已經結束了，如果否認這一點就是在否認現實。 當然，這裏也沒有“定論”， 我們認為，處理這些信息的最佳方法是接受現實 + 為週期達到頂峰分配一個概率，我們認為它顯然高於 50%。

牛市觀點是否仍然成立？對市場樂觀論的反思

市場上仍然能看到熊市論點受到了相當大的阻力，多頭沒有悄悄放下武器。 在本節中，我們將介紹站不住腳的“牛市觀點”。

全球 M2 增長的迷霧：是牛市信號還是迴光返照？

數據：Bitcoin Counter Flow

右側的綠色框顯示了隨著全球 M2 開始上升，BTC 正在下降。一些人將其看作牛市信號，引用了M2與 BTC 的相關性以及 BTC 的表現一般滯後（2 到 3 個月） 。 話雖如此，但左側的綠色框顯示了上一個週期結束時同樣的動態：M2 在 BTC 下跌時上升。事實上，M2 直到 2022 年 4 月初才達到峰值——比 BTC 達到峰值晚了 5 個月。

自 1 月中旬以來，全球 M2 上漲了 1.87%，因為各國央行已基本從緊縮轉向寬鬆， 這對流動性狀況有利。 但是，我們也應該問以下問題：

1. 是什麼推動了 M2 的增長？我們認為這主要來自美元下跌（自 2 月 28 日以來下跌了 4% ）——以美元計價時，這意味著更多的外幣。這對全球 M2 是一個提振，此外，逆回購工具最近被耗盡+中國正在放鬆政策以提振經濟也是原因之一。
2. M2 會繼續上漲嗎？隨著投資者將資金轉移到海外，美元將繼續下跌，但不會像過去幾週那樣下跌。我們認為中國的政策將繼續放慢美元貶值。然而，美聯儲短期內可能不會採取寬鬆政策，因為他們表示儲備仍然“充足”。
3. 這與去年的流動性狀況相比如何？與去年相比，當前的流動性狀況應被視為不利。請記住，這更多的是關於變化率，而不是名義增長。我們強烈認為，美聯儲和財政部去年“刺激”了市場，以讓拜登/哈里斯連任。這是通過“影子流動性”——或者用 Cross Border Capital 的 Michael Howell 的話來說，“非量化寬鬆，量化寬鬆”和“非收益率曲線控制，收益率曲線控制”來實現的。下圖展示了在新特朗普政府領導下取消這些政策對變化率的影響。

數據： Cross Border Capital

據估計，上述“秘密刺激”在 2024 年初為美國市場注入了 5.7 萬億美元。這是通過消耗逆回購 + 提前發行新債券來實現的。 最後，投資者應該密切關注貝森特部長上週接受 CNBC 採訪時所說的話： “市場和經濟已經上癮了，我們已經對這種政府支出上癮了，將會有一個排毒期。”

战略比特幣儲備：難以持續的市場刺激？

截至上週五，加密貨幣原生者對戰略加密貨幣/比特幣儲備的討論仍充滿希望——儘管市場在過去 6 週內多次擺脫了這一消息的影響，因此 這已經是一個“謠言買入，新聞賣出”的事件。

週期思維的局限性：這次真的不一樣嗎？

不得不承認的是，這個“週期”與過去的週期不同。 例如：

• BTC 在首次減半之前創下歷史新高。
• 週期要短得多，只有兩年。
• 山寨季的結局截然不同，因為 BTC 的主導地位自 2023 年初以來一直在逐步上升。
• 在美國政府的支持下，比特幣現已完全融入金融體系。

如果“週期思維”有缺陷，那麼我們可能還沒有到達頂峰。相反，也許我們正在進入下一輪上漲之前的暫停/調整/盤整階段，而不是一個價格可能會下跌 75-80% 的長達一年的熊市（正如我們過去看到的那樣）？

週期雖然在演變，但我們仍然預計熊市可能需要 9-12 個月才能結束。

結論：保持謹慎，迎接熊市的挑戰

再次總結一下本文的觀點：

• 我們目前正處於上圖所示週期的“自滿 (complacency)”階段， 幾年前人們可以就在談論的所有看漲催化劑都已經發揮了作用。
• 經濟可能正走向衰退。特朗普政府傳達的信息非常明確，他們實際上是在告訴我們經濟需要排毒。這與鮑威爾在 2022 年初加息前表示“痛苦即將來臨”非常相似。我們應該聽勸。
• 鑒於目前市場情緒極度悲觀，可以預見 BTC 在短期內反彈至 90,000 美元的位置。然而，我們認為這將引起大舉拋售——這可能會扼殺恢復牛市結構的任何希望。

重返牛市的條件：關注市場轉折點

但我們也不是永遠保持看跌的觀點，但 以下因素發生時可以考慮再次看漲 ：

• 財政緊縮/美國政府效率部（DOGE） 努力的逆轉。
• 美聯儲/量化寬鬆的大幅削減。
• 全球流動性的大量湧入，由美聯儲（而不僅僅是中國）推動。
• 標準普爾 500 /納斯達克的重大調整/“投降”。

但目前我們必須堅持的是週期頂部已經到來，熊市即將到來。 當然，從長遠來看，這是好事， 加密貨幣進入“轉折點”時期，現在是時候靜下心來好好在公共區塊鏈之上重建金融體系了。 我喜歡熊市，隨著潮水退去，人們能更容易將過去週期的噪音與信號區分開來，這將使我們為下一個牛市做好準備。