IPO凉凉？建发致新高应收、低研发，一堆雷等着爆！

建发致新IPO停滞：高应收账款与低研发投入引关注

上海建发致新医疗科技集团股份有限公司（以下简称“建发致新”）自2023年11月15日创业板IPO首发过会后，上市进程便戛然而止，至今已近一年半。这家以医疗器械直销和分销为主营业务，并提供医用耗材集约化运营(SPD)服务的企业，其IPO之路为何如此坎坷？高企的应收账款、微弱的研发投入，以及远高于同行的资产负债率，无疑为建发致新的上市前景蒙上了一层阴影。

上市之路的漫长等待：建发致新IPO进程分析

首发过会后的沉寂

2022年6月29日，建发致新向交易所递交招股书，保荐机构为中信证券。一切似乎都在有条不紊地进行着。然而，首发过会之后，公司上市进程便陷入了漫长的等待，期间没有任何实质性进展。

等待注册的“独苗”

据北京商报报道，今年以来，多家医药企业IPO纷纷撤单，甚至包括一些已经走到注册阶段的企业。在医药企业IPO普遍收紧的背景下，建发致新成为了为数不多的“独苗”，目前仍处于上市委会议通过阶段，等待提交注册。

持续关注的焦点

值得注意的是，建发致新在之前的上会过程中曾遭遇暂缓审议。公司能否最终迎来注册？上市进展是否会出现新的变化？这些问题持续牵动着市场的神经，建发致新的IPO进程也因此备受关注。

财务数据分析：应收账款高企与研发投入不足

业务模式与营收构成

招股书显示，建发致新主要从事医疗器械的直销及分销业务，同时为终端医院提供医用耗材集约化运营(SPD)服务。公司业务覆盖全国31个省、直辖市、自治区，服务超过2800家医疗机构，提供上万种规格型号的产品。

报告期内（2020年-2022年及2023年上半年），公司营业收入分别为85.42亿元、100.24亿元、118.82亿元和74.99亿元，2021年度、2022年度营业收入同比增长17.35%和18.54%；公司净利润分别为1.68亿元、1.76亿元、1.89亿元和1.03亿元，2021年度、2022年度同比上升4.88%和7.66%。

从收入构成来看，直销模式是建发致新的主要收入来源，报告期内占比分别为81.77%、75.05%、65.71%和64.27%；分销模式占比分别为17.90%、24.70%、34.01%和35.27%；SPD等服务业务占比相对较低，分别为0.33%、0.25%、0.28%和0.46%。

盈利能力分析

报告期内，公司直销模式毛利率分别为5.18%、6.27%、7.16%和7.19%，分销业务毛利率分别为9.74%、8.63%、8.42%和8.00%，主营业务毛利率分别为6.08%、6.93%、7.67%和7.66%。可以看出，公司毛利率水平整体偏低，且提升幅度有限。

应收账款风险

值得关注的是，报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为51.51亿元、48.65亿元、52.68亿元和64.86亿元，占流动资产的比例分别为74.82%、65.93%、60.01%和64.22%。巨额的应收账款无疑增加了公司的经营风险。

建发致新坦言，高额的应收账款会影响公司的资金周转效率和经营活动现金流量净额，增加营运资金压力。如果医疗机构客户调整结算政策，或出现延缓、暂停甚至不予全额支付结算款的情形，公司将面临无法及时全额回收款项的风险。截至2023年6月30日，公司应收账款坏账准备余额已达1.24亿元。

研发投入的短板

报告期内，公司研发费用金额分别为270.35万元、479.15万元、1362.10万元和1600.78万元，研发费用率分别为0.03%、0.05%、0.11%和0.21%。如此低的研发投入，很难让人相信这是一家具有“三创四新”特征的创业板企业。招股书中，公司并未提供同行业可比公司的研发费用率平均值，也难以判断其研发投入水平是否合理。

上市委的关注点

在首次上会时，上市委就对建发致新的技术创新能力提出了质疑，指出公司无专利权，核心技术为信息管理系统，且相关软件系委托第三方开发。上市委要求公司说明技术创新、服务创新和管理创新的先进性，以及区别于同行业可比公司的具体体现，并说明是否符合创业板板块定位，是否具有“三创四新”特征。审核问询函也提出了类似的要求，进一步要求公司说明其创新、创造、创意特征，以及与新技术、新产业、新业态、新模式的融合情况。

偿债能力与现金流：高负债与负现金流的双重挑战

负债结构分析

尽管营收和净利润表现稳定，但建发致新的偿债能力和现金流状况却不容乐观。报告期各期末，公司负债总额分别为58.19亿元、66.12亿元、79.14亿元和91.47亿元，总体呈上升趋势。流动负债占比分别为99.52%、98.01%、97.91%和98.47%，公司的负债结构以流动负债为主，短期偿债压力较大。

偿债能力指标对比

上述期内，公司流动比率分别为1.19、1.14、1.13和1.12，略低于行业中可比公司。更令人担忧的是，公司的资产负债率分别为82.43%、86.94%、87.39%和87.76%，远高于可比公司平均值的70.31%、66.97%、67.66%和68.77%。

建发致新解释称，这主要是因为公司未上市，以债权融资为主，与同行业上市公司相比，融资渠道有限。公司的速动比率分别为1.10、0.95、0.90和0.90，与行业中可比公司相当，但依然无法掩盖其整体偿债能力较弱的现实。

现金流困境

更严峻的问题在于，建发致新的经营活动产生的现金流量净额持续为负，分别为-120.15万元、-7.33亿元、-6.28亿元和-5.04亿元。这意味着公司主营业务的“造血”能力严重不足，需要依赖外部融资来维持运营。

招股书解释称，经营活动现金流逐步下降，主要系公司在业务规模增长过程中代理的品牌和产品线持续增加，导致存货采购金额持续增加，加之下游医院客户的回款周期较长，使得报告期内公司经营性现金流量净额为负。如果公司不能有效控制存货周转速度或医院回款延期，或银行借款到期不能续贷，且不能及时通过其他渠道筹措资金，则公司的资金周转将面临巨大压力，从而对公司经营造成重大影响。

专家观点：高负债与巨额分红的质疑

著名经济学家宋清辉认为，建发致新过会近一年半都没有提交注册，或与其自身经营状况、监管政策等因素有关，这无论如何都不是个好消息。“一方面建发致新负债率高企，说明公司资金状况较为紧张，财务风险较大，公司能否在上市后迅速去杠杆，改善债务结构，降低负债总额，投资者应密切留意其偿债能力；另一方面建发致新在IPO前，连年巨额分红，作为本身毛利率就不高的领域，大比例分红可能也将引起投资者对募资合理性的质疑。”

募资用途与合规风险：补流需求与行政处罚记录

募资用途分析

建发致新此次计划募集资金4.84亿元，其中1.4亿元用于信息化系统升级建设项目、1.04亿元用于医用耗材集约化运营服务项目，2.4亿元用于补充流动资金。

分红与补流的对比

值得注意的是，补充流动资金成为了公司最大的募资用途。然而，在2020年至2022年，公司分红金额分别为9735.71万元、5819.05万元和7161.90万元，三年合计分红2.27亿元，刚好接近于此次计划用于补充流动资金的金额。IPO前夕的大额分红，无疑会引发投资者对公司募资必要性和合理性的质疑。

合规风险提示

合规层面，招股书显示，建发致新及其子公司报告期内存在18次行政处罚。天眼查显示，由建发致新控股65%的南京建尔发医疗科技有限公司，于2023年1月29日被杭州市财政局列入严重违法失信行为记录名单。这些合规问题，也为建发致新的上市之路增添了不确定性。